降息周期才刚刚开始?猪价、房价不是妨碍因素

亿房网 2019-11-22 08:28
【摘要】
““中国经济下行的压力其实是更大的。金融数据全面回落,食品价格不断攀升,但核心CPI和PPI都偏弱,说明经济没有企稳。””
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“当前股市债市都有些涨不动,展望未来我们认为,能够打破股债当前僵局的因素有三个,一是贸易问题缓解,二是货币进一步宽松,三是房住不炒的大基调下,房地产政策边际调整。 ”

“中国经济下行的压力其实是更大的。金融数据全面回落,食品价格不断攀升,但核心CPI和PPI都偏弱,说明经济没有企稳。”

“我们认为传达的最重要信号是,猪价和房价两个因素或许并不是宽松的障碍。”

“我们认为逆回购利率,尤其是7天的逆回购利率,就是央行现在最重要的政策利率”。

这是中泰证券宏观首席分析师梁中华,在11月20日的主题演讲中精彩观点,他认为,中国的降息周期才真正刚刚开始,以降逆回购利率为起点,经济基本面会不断回落,包括降准降息的这种政策还是会延续。

聪明投资者整理了演讲内容,分享给大家。

本周一的时候,央行是降了逆回购的利率,包括今天又降了LPR,也就是说最近其实央行在频繁的降息,降这些利息会带来哪些影响?其实它不同利率之间降息,它的重要程度是完全不一样的,哪些比较重要?哪些没那么重要?

如果要看清楚这些问题,就必须要了解一下中国现在的货币政策调控框架,以及未来还要不要降息的空间有多大,也需要去理解货币政策框架。

中国的降息周期才刚刚开始

中国经济下行的压力其实是更大的。金融数据全面回落,食品价格不断攀升,但核心CPI和PPI都偏弱,说明经济没有企稳。这也说明我们的经济是有压力的,经济下行压力大的情况下,我们降息的必要性在增强。

而当前市场认为的阻碍降息的两个因素——房价和猪价,我们认为并不是主要牵制,基本面才是最重要的。

我们认为今年经济的回落其实很大程度上是出口比较差,尤其是我们看到出口的增速是为负的, 虽然我们GDP统计里面净出口对GDP是一个正向的贡献,但是这只是一个进出口的概念,它没有考虑到出口对于相关产业的这种间接的拉动作用。这就是今年经济方面的回落压力,主要是来自于出口。

内需方面的房地产增速,包括施工面积,包括投资的增速基本上在10%以上。我们认为内需房地产回落的速度还是比较慢,对经济还是有支撑。

但是往前看,我们认为地产还是要回落。现在我们看到的这种地产投资和销售的比较好,很多尤其是销售比较好,很大程度上是来自于房地产市场追涨杀跌的惯性。

我们测算了房地产的广义库存,我们发现广义库存是在回升的,比如说我们看到统计局的狭义库存的数据,它其实是已经竣工没有销售出去的。但是中国现在最近两年的房地产市场的销售模式发生了很大的变化,预售的占比是在大幅抬升的,也就是说很多房子我们没有竣工,但是已经开始预售了。

但是,如果预售没有卖出去,这种库存它是没有考虑进去的。所以如果用新开工减去竣工算每年的余额,就会发现这种广义的库存从2018年以后就开始不断回升了。

而现在基本上已经回升到了2013年底的水平。从这个角度来看,我们认为现在看到的房地产的任性,其实很难维持。这里面我们刚刚算的广义库存,它只是新房的库存,我们还没有考虑到二手房

根据我们的统计,全国百城里面有50个城市,基本上都是有限售的政策的。过去如果房价低的情况下,大家可能不会去卖二手房,现在如果房价非常高,如果这些限售房慢慢解禁,会不会有抛售的情况?我们认为这些其实也是一种库存,也会对房地产市场构成压力。

至于猪价,这种对于CPI的带动也是前高后低的,基本上是确定性的。其实猪价并不是货币宽松最主要的牵制,而且通过货币政策也解决不了猪价上涨的问题。

我们不可能因为猪价的上涨去收紧货币政策,因为一旦通过收紧或者是不放松货币政策,别的商品的价格回落速度可能会更快,别的商品可能通缩了,但是猪价还是抑制不了太多。

通过这种总量的货币政策,只能盯着总量的需求走,包括总量的这种投资回报率走,而不应该盯着单一商品的涨价去决定货币政策的走势。

所以结构性的问题还是要交给结构性的政策去解决,而宏观层面的货币政策还是要跟着基本面走。

在猪价高涨和地产韧性的情况下,央行首先下调了本身就虚高的MLF利率,我们认为这传达的最重要信号是,猪价和房价两个因素或许并不是宽松的障碍,央行已经迈出了第一步。

同时央行提出来要加强逆周期调节,而之前是适时适度的逆周期调节,这种语气上、措施上的变化是完全不一样的。

从这个角度来看,我们认为其实猪价并不是当前货币政策最主要的牵制。

现在货币政策考虑更多的已经是稳增长,也是逆周期调节。在这种情况下,我们认为中国的降息周期才刚开始,而降息里面最重要的就是调降逆回购的利率。

因为什么?之前我们调降LPR的这种模式,单方面调降LPR的这种模式其实是很难持续的,因为银行的金融机构的利差的空间本身压缩的空间本身就很小,如果单纯调降LPR,它的这种空间是有限的,下调的空间是有限的。

你会发现10月份的时候,我们LPR就很难再往下走了。因为金融机构的负债成本没有降下来,而要降负债端成本,就是我刚刚讲的就得降低逆回购的利率。

我们统计了一下,基本上中型银行,其实40%以上的负债是金融负债,而金融负债和短端的资金利率是密切相关的,而资金利率又要受到逆回购利率的影响。

往前看,我们如果要对冲经济的下行压力,需要降息,就得降逆回购利率,也就是说降LPR的同时也要将逆回购利率,同时麻辣粉(MLF)的利率本身就是有一些虚高的,我们认为也会不断地调降,反而它比逆回购调降的空间还要更大一些。

往前看,我国的降息周期才刚刚开始。当前股市债市都有些涨不动,展望未来我们认为,能够打破股债当前僵局的因素有三个:

一、是中美贸易缓解,

二、是货币进一步宽松,

三、是房住不炒大基调下的房地产政策边际调整。

第一个或许已经不远,第二个可能会做得更快一些,第三个还要等待一段时间。

货币政策调控框架

发生了很大的变化

从2014年以后,中国的货币政策调控框架就发生了很大的变化。2014年之前,我们更多的是强调货币政策数量的调节,比如说我们调控的目标,每年的货币增长目标是多少?社融的目标是多少?包括我们的基础货币要投放多少,它基本上都是一些数量型的调控。

但2014年以后,货币政策框架慢慢的转向了价格型的调控,也就是说逐渐的开始对以利率为目标进行货币政策调控。其实这种调控方式也在跟其他的一些发达经济体的央行的调控模式进行并轨对接,也就是说我们也慢慢地在转向他们的那种价格型的调控模式。

这种价格型的调控模式有什么特点?一个是利率走廊,另一个是政策利率。

一般来说,中央银行的货币政策调控,直接影响更大的是银行间市场的资金利率,然后再通过金融市场的传导,影响长端利率,实现对经济和通胀的逆周期调节。而对短端资金利率的调控,一般通过利率走廊+政策利率的方式。

利率走廊其实它本质上就是给短端的市场利率划定了一个上下限区间,市场利率不能超过的上下限,这个叫利率走廊,根据其央行的管理经验,利率走廊的下限往往是金融机构在央行存款的利率。

其实道理很简单,比如说金融机构在央行存款的利率如果是3%,市场的利率是2%,那么金融机构肯定不会以2%的利率把这个钱借给其他金融机构,因为它存到央行可以挣更高的利息,市场的利率不可能比存到央行前的利率要低,在金融机构在央行存款的利率,就是银行间市场利率的底,也就是说利率走廊的下限。

欧洲央行它们的利率走廊的下限,就是隔夜存款的利率,就是金融机构在央行隔夜存款的利率,包括美国的利率走廊的下限,金融机构存放美联储资金的一个利率水平,其实都是金融机构存在央行前的利率。

从这个角度来看,我们中国的利率走廊的下限就是央行支付给金融机构超额准备金的利率,现在利率是0.72%,这个就是我们银行间市场利率的底,就是我们利率的下限。

利率的上限是什么?上限是向央行借钱的利率。其实道理也很简单,如果向央行借钱无限制,比如说利率是4%,现在市场利率达到了5%,金融机构完全可以去找央行去借4%的钱,市场利率不可能超过4%。

包括美国的利率走廊的上限,其实是美联储的贴现率,也就是说像央行无限制地借钱的利率水平就是市场利率的上限,就是利率走廊的上限,中国的常备借贷便利的利率就是利率走廊的上限。

比如说7天期的SLF的利率是3.55%,隔夜的是3.4%,通过利率走廊把市场利率划定在一个区间范围内,这个是实现央行对于短端利率管理的一个重要手段。

不过,利率走廊的上下限区间往往是比较宽的,就窄的也有一两百个BP。也就是说即使市场利率在上下限之间波动,其幅度依然非常大,不利于市场的稳定,所以央行还是要有个更确切的利率目标。

比如说,中国如果让市场利率在上下限之间进行波动,它可以从下限到0.7,上限到3.5以上,它波动幅度太大,对于央行来说,必须要有一个更精确的政策利率的目标。

像美联储就有联邦基金利率,就是市场利率只能在联邦基金利率的目标范围内来拨动,你不能超过我这个范围太多,包括欧洲央行在09年之前,它的政策利率是主要再融资利率,也就是市场利率在利率上下浮动不要太多,你不能偏离太远,如果偏离太远,政策利率目标就没有达到。

通过这种方式,设定一个在利率走廊上下限基础上,再设定一个更确切的政策利率,来实现对于短端利率的精确化的管理。

然后通过公开市场的资金投放和回笼来达到这个目标达到政策利率的水平。从而通过利率走廊和政策利率来实现对于对于短端市场利率的管理。

从这个角度来看,中国央行现在实行的逆回购利率,包括麻辣粉的利率,其实都应该是我们目标的政策利率。然后再通过公开市场数量上的操作,让市场利率跟目标利率相匹配。

可是现在面临的问题是像欧洲、美国,他们的政策利率是只有一个,但是我们有很多个,比如说的逆回购利率,有不同期限的,有隔夜的,有7天的,有14天的也就是说有多个利率政策目标,在这种情况下,如果利率是足够市场化的情况下,是不可能同时达到多个目标的。

从这几个方面来看,我们认为逆回购利率,尤其是7天的逆回购利率,就是央行现在最重要的政策利率,也是中国现在货币调控体系里面最重要的政策利率。

现在的一个问题是什么?从18年到现在,整个市场利率不断地击穿逆回购利率,也就是不断的往下走的时候,央行就会立刻收紧公开市场的操作,也就是说把利率抬升回来。

所以我们看到的另外一个现象就是逆回购利率,现在看起来最近两年就成了银行间市场利率的底。

货币政策调控

从数量型转向了价格型

如果再往前看一下,在2014年之前,我们发现其实逆回购利率基本上是市场利率的一个顶,市场利率很少有突破逆回购利率的时候,为什么过去逆回购利率是市场利率的顶,现在变成底了?

那基础货币发生什么变化?就是在2014年之前的时候,我们的基础货币的投放主要靠的是外汇占款,也就是说银行通过把外汇交给央行,它可以换到人民币,换到基础货币。

但是在2014年以后,因为我们的外汇占款在减少,那么基础货币就出现了缺口,所以央行才开始通过公开市场操作来弥补基础货币的不足,也就是它的两种调控,这两种基础货币的投放方式是不一样的。

我们认为背后还是因为中国基础货币的发行机制发生了变化,而且基础货币的发行机制变化了以后,不仅仅导致逆回购的作用变化了,导致中国的货币政策的调控也从数量型转向了价格型。

那当时我们的逆回购利率为什么是顶?我们认为过去2014年之前,银行间市场的流动性整体上还是处于一个过剩的状态。也就是说银行只要有外汇,就可以找央行换到基础货币,换到钱,不需要去央行借钱,央行甚至为了控制流动性,不得不提高准备金率,或者是发行央票来回笼流动性。

所以当时整个货币政策的调控也是以数量为主,比如说调控基础货币的数量,调控M2的数量、调控社融的数量,很大程度上是跟我们的基础货币的发行机制是有关系的。所以当时货币政策的调控也在量上,而逆回购的这种利率就没有那么重要。

但是到2014年以后,外汇占款减少了,我们开始转向公开市场的操作来投放基础货币,发达国家很多也是通过这种方式来投放的,所以慢慢的开始跟其他国家央行的这种价格型的调控开始靠拢。

在公开市场投放基础货币的时候,央行是主动的,就是央行什么时候借钱出去,借多少钱都是自己能控制的,它能够非常精准的控制银行间市场的利率水平。银行在这个过程中,只能被动的接受。

跟之前的这种外汇占款的模式发生了很大的变化,相当于央行掌握了银行间市场流动性的控制权,所以它可以通过这种价格性的调控来影响银行间的利率水平。

所以不管是逆回购利率的重要性也好,还是货币政策调控方式的变化,背后最主要的原因,主要是基础货币投放模式变化,就是过去是外汇占款,现在是公开市场的投放,所以逆回购利率才变得重要。

整体上来说就是要保证市场利率在逆回购利率的附近,才能体现逆回购利率作为政策利率的价值,如果偏离太多,比如说高太多、低太多都会带来市场的扭曲。

从这个角度来看,我们认为逆回购利率应该根据经济形势的变化及时的进行调整,如果经济好,我们就应该应该加息,然后把市场利率也引导上去,进而影响长端,这是现在的传导机制。如果是经济形势不好,就应该降低逆回购的利率,来引导银行间市场的利率水平,来进而影响长端的利率。

从这个角度来看,逆回购利率就是现在货币政策调控体系中最重要的政策利率。

对于金融机构来说,它的这种负债端的成本,一块是存款,存款的利率其实是很难调的。另一块就是金融负债。

金融负债包含什么?包含同业存单,包括拆借回购,包括从央行拿的钱,还有自己发金融债拿到的钱,还包括同业存款这些钱,它们这些期限一般来说都比较短,而金融负债它的这种利率基本上是跟短端的资金利率是挂钩的,也就是相关性非常高,所以很大程度上就会受到逆回购利率的影响。

这样一来逆回购利率会影响银行间市场的资金利率,进而会影响银行的负债端成本。边界上会影响它的负债的成本。然后再往后是影响LPR的利益,影响贷款的利率,整个LPR改革以后,我们的利率的调控就基本上从短端向长端打通了。

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